La propagation de l'Internet sur le marché des capitaux engendre une réduction des coûts d'émission et de circulation des valeurs mobilières (ainsi que des informations les concernant) et facilite l'accès aux marchés des capitaux à travers le monde entier pour les petits investisseurs aussi bien que les petites et moyennes entreprises.

Les réformes de la réglementation américaine afférant aux moyens de communication électronique créent des opportunités pour les investisseurs, pour les émetteurs et pour les professionnels étrangers. Toutefois, autant le cadre réglementaire américain est complexe autant les sanctions en cas d'infractions sont lourdes.[2]

Notre propos consiste à expliquer le contexte des récentes réformes de la régulation afférant à l'utilisation de l'Internet sur le marché américain des capitaux, à en décrire les contenus en recherchant les opportunités et les risques pour les étrangers, en particulier ceux engageant des opérations à petite échelle, et à décrire les mesures que les professionnels peuvent adopter pour éviter que leurs activités soient soumises à la réglementation américaine.

S'il est vrai que les États-Unis projètent leur réglementation financière au-delà de leurs frontières, visant notamment les opérations frauduleuses perpétrées par des personnes en dehors du territoire américain, les autorités n'ont par contre encore manifesté aucune velléité de réguler les sites web étrangers ne visant pas des personnes se trouvant sur le territoire américain. D'autre part, la Securities and Exchange Commission (la SEC), qui est chargée du contrôle au niveau fédéral des opérations sur les marchés des capitaux, s'impose de ne pas rendre des ordonnances dont l'exécution à l'étranger serait illégale d'après la loi du pays de l'exécution ou impossible dans la pratique. Les tribunaux américains, pour leur part, exigent pour justifier leur compétence par rapport à toute violation des lois américaines afférant aux activités sur les marchés financiers que se soit produit aux États-Unis un élément du comportement fautif (par exemple, l'utilisation de la poste américaine pour communiquer des informations frauduleuses). Ainsi, le seul fait que des personnes aux États-Unis aient souffert d'actes considérés comme illégaux selon la loi américaine ne justifiera pas la compétence de la loi et des autorités administratives et judiciaires si les actes frauduleux ont été commis à l'étranger en rapport avec une société étrangère dont les valeurs mobilières ne circulent pas aux États-Unis en quantité significative.[3]

1. - L'intérêt économique de la propagation du web sur les marchés des capitaux

Si ce n'est qu'en termes de coûts d'impression et de distribution matérielle des informations destinées aux autorités et aux actionnaires, une société typique sous le contrôle de la Securities and Exchange Commission (SEC) étalerait plusieurs centaines de milliers de dollars pour la documentation afférant à toute nouvelle émission et des montants comparables tous les ans pour respecter ses obligations de divulgation périodique. Même pour les plus petites émissions de valeurs correspondant à quelques centaines de milliers d'actions, la facture voisinerait les $ 5,00 par prospectus posté, ou au moins $ 50.000, ce qui correspondra souvent à au moins 2-3% de la valeur d'une telle émission à petite échelle.

Considérant d'autre part que la décote accordée à la banque d'affaires chargée du placement de toute émission ("underwriter") sera généralement négociée dans une bande large autour de 5% en fonction de sa valeur et de la nature de l'engagement de la banque (achat ferme ou obligation de moyens - "best efforts") et considérant enfin que de toute façon les émissions valant moins de $ 2 - 3 millions n'intéresseront guère les banques, deux opportunités nouvelles sont suscitées par la propagation du web:

1. les grandes entreprises à forte notoriété dont les sites attirent de toute façon un public significatif en nombre, le plus souvent intéressée par ses leurs produits et pour une part cherchant des informations financières,

2. Et les petites et moyennes entreprises, y compris les "start-ups" d'autant que la réglementation fédérale n'impose pas de conditions financières minimales à satisfaire pour être qualifié pour faire appel public à l'épargne.

S'agissant des sociétés de bourse, l'effet de la propagation du web sur leurs activités correspond à un cas d'école illustrant les particularités de l'information en tant que produit économique. En effet, si sa création peut nécessiter des coûts très importants, sa dissémination dans un monde numérisé a un coût marginal tendant vers zéro. D'autre part, une fois mise en circulation, il n'y a, en dehors d'une protection légale, peu de moyens de limiter sa diffusion. Quelque soit la valeur des équipements informatiques indispensables pour faire fonctionner un courtage en ligne, et de l'investissement en développement de logiciels, lorsque le temps pour l'accomplissement de toute tâche comme l'exécution d'un ordre d'opération boursière tombe en deçà de la seconde, quel peut bien en être le coût marginal?

Il n'est donc pas surprenant que les coûts des opérations boursières ont fortement chuté au fur et à mesure de la banalisation du web sur les marchés des capitaux. Dans son communiqué d'avril 2000,la SEC a estimé à 7 millions le nombre d'américains titulaires de comptes en ligne auprès de quelques 167 "online brokers".[4] Le prix d'une opération facturé au public se hisse autour de $ 15, soit une fraction du coût antidatant le web. Un "online broker" propose même des opérations sans frais espérant rentabiliser son activité par les intérêts facturés aux clients débiteurs ("margin accounts"), par les ristournes reçues des "market makers" et des "specialists" pour leur apport d'affaires ("order flow"), par la vente d'informations et de publicité.[5] Au niveau des opérations entre professionnels, l'électronification a exacerbé la baisse des marges suscitée déjà par la globalisation des marchés en obligeant les intermédiaires à trouver des compensations notamment en attirant des flux de plus en plus importants d'opérations.

Ces avantages de la propagation du web pour les marchés de capitaux sont illustrés par le parcours de Andy Klein, un Jeff Bezos de la bourse en ligne, dont la société Spring Street Brewery a innové en obtenant en 1996 la première "no action letter" de la SEC effectivement autorisant son émission d'actions à partir du site web de la société sur lequel ont été postés le prospectus et les autres informations réglementaires. Ainsi ont été recueillies des souscriptions pour 870.000 actions de 3.500 investisseurs correspondant à des produits totaux pour l'émission de $ 1.6 million - sans avoir eu recours à une banque d'affaires et sans avoir encouru les frais d'impression et de distribution physique pour les documents réglementaires.

Après l'émission, Spring Street Brewery a entretenu un marché secondaire pour ses actions sur son site au moyen d'un simple "tableau d'affichage" ("bulletin board"). Toute personne entendant acheter ou céder des actions affichait son offre et ceux désirant traiter se mettaient en relation directe. La SEC a fait modifier le plan originel en obligeant l'émetteur à déposer les fonds ainsi reçus auprès d'un séquestre plutôt que de les passer par ses propres comptes.

Le succès éclatant de l'opération, et l'attitude très positive de la SEC, ont encouragé Andy Klein à poursuivre sa révolution personnelle en lançant Wit Capital pour aider d'autres entreprises à émettre leurs valeurs en ligne et a obtenu l'approbation de la SEC pour exploiter un marché secondaire pour les valeurs de l'ensemble de ses émetteurs/clients.[6] La négociation de valeurs entre acheteurs et vendeurs directement sur un tel site contourne les intermédiaires professionnels et pointe l'innovation future sur les marchés des capitaux dans la direction d'un "peer-to-peer" compromettant davantage les marges des intermédiaires.

2 - La réglementation américaine

2.1 - L'encadrement général

La Securities Act de 1933 stipule que toute personne faisant appel public à l'épargne sauf celles bénéficiant d'une exemption doivent déposer auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) une note d'information (prospectus) et certaines informations destinées à permettre au public d'évaluer les investissements proposés. Sous réserve de "safe harbors" stipulés (telle que la publication dans la presse d'une annonce sommaire dite "tombstone"), les émetteurs doivent attendre que la Commission ait déclaré le prospectus "en vigueur" avant de distribuer les éléments de promotion de vente aux investisseurs potentiels. Si des changements surviennent dans la situation de l'émetteur pendant cette période, l'émetteur doit modifier les documents originels. Le prospectus final doit accompagner tout envoi d'éléments promouvant la vente des valeurs. A fortiori dans l'attente de l'approbation de la SEC, les émetteurs ne peuvent conclure aucun contrat de vente ou accepter tout paiement pour les valeurs objets de l'émission ni même faire des offres de vente (sauf oralement).

En application de l'article 15 de la Exchange Act, sauf à avoir obtenu un agrément de la SEC, aucun courtier ne peut "effectuer toute opération ou promouvoir ou tenter de promouvoir la vente ou l'achat de valeurs mobilières" même quand les valeurs elles-mêmes sont exemptées d'enregistrement auprès de la SEC.

L'Investment Advisors Act interdit aux conseillers financiers d'utiliser la poste américaine ou tout autre moyen de communication inter-étatique en relation avec leurs activités professionnelles sauf à avoir obtenu l'autorisation de la SEC ou à être exemptés ou exclus du champ d'application de la loi.

En application de l'Investment Company Act, aucune société d'investissement ne doit utiliser la poste ou tout autre moyen de communications inter-étatique pour offrir au public ses valeurs mobilières sauf à avoir obtenu une autorisation préalable de la SEC ou à bénéficier d'une des exclusions stipulées par la loi.

Les autorités fédérales entendent surtout assurer des communications aux investisseurs telles que leurs décisions d'investissement puissent être prises en connaissance des informations significatives. La question des moyens de communications utilisés est secondaire, l'objectif de la SEC sur cette question étant d'encourager, tout en assurant la protection du public, l'utilisation de tous les moyens permettant des réductions de coût pour le public investisseur et l'amélioration de la qualité des informations ou de la fiabilité ou de l'efficacité de leur transmission.

La réglementation financière fédérale s'applique aux communications réalisées par les moyens inter-étatiques dont les réseaux de communication sous-tendant l'internent font partie intégrante. L'immensité de ce champ d'application n'exclut pourtant pas la compétence des États par rapport aux opérations entièrement intra-étatiques.

Dans le régime américain, les bourses apportent aussi une contribution importante à l'édifice réglementaire. Notamment, alors que le lois fédérales n'imposent pas de conditions minimales en termes financiers pour faire appel public à l'épargne, les bourses imposent des conditions plus ou moins élevées pour accéder à la cotation. La NASDAQ oblige ses membres à "connaître leurs clients",[7] soit en savoir assez sur leur situation financière pour assurer leur propre protection ainsi que l'intégrité des marchés, et, lorsqu'ils font des recommandations, de proposer des investissements "appropriés" ("suitable") à leurs situations individuelles.[8] En cas de "recommandation", la NASDAQ impose à ses membres d'avoir "des bases raisonnables pour croire que la recommandation est appropriée pour ce client compte tenu des faits éventuellement divulgués par ce client concernant ses autres actifs et concernant sa situation financière et ses besoins". Aussi avant de faire toute "recommandation", le membre doit mettre en oeuvre des efforts "raisonnables" pour que son client lui déclare sa situation financière, son statut fiscal, les objectifs de ses investissements, et toutes autres informations considérées comme raisonnables par le membre concerné.

2.2. - La réglementation des opérations de capitaux sur le web

Dès 1984, en reconnaissance de la valeur de l'apport des communications électroniques en réduction de coûts et gain de transparence, la SEC a mis en place le système EDGAR ("Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval") pour automatiser la réception, le traitement et la dissémination des documents déposés auprès de la Commission. Dans son communiqué d'octobre 1995, la SEC a relevé que 70% des sociétés sous son égide déposaient désormais leurs déclarations par le système EDGAR et en 1996 elle a rendu le dépôt électronique obligatoire.

Constatant que l'ensemble de la législation fédérale relative aux procédures de communications faisait référence à des communications sur papier, la SEC a jugé utile en 1995 dans la poursuite de sa mission de promotion de marchés "équitables et ordonnés" de clarifier le cadre réglementaire applicable aux communications électroniques et à cette fin a émis en octobre de la même année un communiqué posant les grands axes de sa politique.[9]

Les obligations de livraison et de transmission imposées par les lois fédérales pourront être satisfaites par une communication électronique pour autant que

- l'investisseur ait expressément accepté l'utilisation de moyens électroniques pour la communication des informations réglementaires à condition d'avoir été dûment informé de l'étendue, de la durée et, le cas échéant, des coûts des moyens de communication concernés,

- et le résultat des informations est "essentiellement équivalent ("substantially equivalent") à ce qu'auraient reçu les destinataires de la communication si elle avait été faite sur papier".

La SEC a précisé que son Communiqué ne devait en rien diminuer ou supprimer ses propres exigences en matière de procédure de communications ni celles des États en relation avec les opérations n'ayant pas d'effet sur le commerce inter-étatique, ni les règles de la National Association of Securities Dealers, Inc. (NASDAQ) qui applique à ses membres des règles spécifiques dont celle de conseiller des placements appropriés ("suitable") à leurs clients. Donc les émetteurs doivent pouvoir satisfaire toute demande de documentation écrite même émanant d'un investisseur ayant déjà été dûment notifié par Internet. Le besoin de préparer des documents écrits persiste de toute façon en raison des exigences de livraison en relation avec la négociation future des valeurs sur le marché secondaire.

Le Communiqué souligna que les mesures édictées n'autorisaient pas les confirmations des ordres de clients en ligne, bien que le fax et le téléphone aient été admis comme moyens à cet effet moyennant la mise en oeuvre de procédés garantissant l'identité du client et la réalité de ses instructions.

La Commission a proposé aux émetteurs de déterminer si leurs communications sont équivalentes à une communication par voie postale en se posant les questions suivantes:

- le moyen de communication électronique utilisé permet-il une notification "effective",

- le moyen de communication utilisé rend-il les informations "disponibles en pratique",

- le moyen de communication offre-t-il des "garanties adéquates" que les informations affichées sont à jour et suffisantes,

- et les procédures de l'émetteur fournissent-elles des "garanties raisonnables" que les informations ont été reçues?

L'analogie adoptée par la Commission est celle de la communication de documents sous enveloppe par les services postaux. Ainsi en application de la règle exigeant que le prospectus soit communiqué à tout investisseur avant ou en même temps que les éléments de promotion de vente, l'envoi simultané des documents sous enveloppe sera considéré comme une communication conforme. Par analogie, un investisseur ayant consenti à recevoir des communications par courrier électronique aura été dûment notifié par un courrier électronique contenant les informations réglementaires. Par contre, un courrier électronique invitant le destinataire à consulter le site web de l'entreprise ne le sera pas (car l'émetteur n'est pas justifié à présumer que le destinataire, de par sa capacité de recevoir un e-mail, a nécessairement un accès effectif au web). Les émetteurs doivent mettre en place des procédures de vérification que les communications électroniques ont été reçues: accusé de réception, confirmation électronique de l'accès, du déchargement ou de l'impression par le destinataire.

La reconnaissance de la validité des communications électroniques quand les investisseurs en acceptent le principe n'a par contre pas éliminé le besoin pour les émetteurs de fournir quand nécessaire les informations réglementaires sur papier, par exemple lorsque l'investisseur retire son acceptation des communications électroniques ou en cas de panne des moyens de communications.

En mai 1996, la Commission a émis un nouveau communiqué destiné à étendre les principes définis dans le communiqué d'octobre 1995 aux communications entre les sociétés de bourse, les agents des transferts ("transfer agents") ainsi que les conseillers financiers, d'une part, et leurs clients respectifs, d'autre part.[10][10]

Le Communiqué stipule que désormais les sociétés de bourse et les conseillers financiers pourront se fier à des consentements de leurs clients communiqués par des moyens électroniques. La Commission note que les obligations de communications imposées par la réglementation fédérale font le plus souvent référence à des notions de "donner", de "fournir", d'"envoyer", de "livrer" et que ces notions sont suffisamment larges pour admettre les communications électroniques.

La Commission reprend les concepts fondamentaux de son communiqué d'octobre 1995 en extrapolant leur application aux communications entre les courtiers et conseillers, et leurs clients. Ainsi le client doit avoir consenti à l'utilisation du moyen électronique en cause et les communications doivent satisfaire aux critères d'efficacité du moyen, de facilité d'accès à ses contenus, de vérification de réception dans la même mesure que se serait le cas pour les communications imprimées et distribuées sous enveloppe par la poste.

Mais la Commission y ajoute quelques notions spécifiques aux activités des professionnels concernés. Ainsi, les courtiers/conseillers sont censés instaurer des systèmes de contrôle de l'utilisation par leurs préposés des moyens électroniques de communications à leur disposition. Et ils doivent mettre en oeuvre des mesures destinées à garantir "l'intégrité" des informations communiquées électroniquement de sorte à assurer une "sécurité raisonnable contre les modifications".

La Commission a également expressément autorisé les communications en ligne des conseillers financiers promouvant leurs prestations de services sous réserve de l'application des règles générales relatives aux communications sur papier; ainsi restent interdites les divulgations trompeuses.

Le 28 avril 2000, jugeant opportun d'affiner ses procédures dans le cadre des communications par moyens électroniques, la SEC a émis un nouveau communiqué.[11][11] Elle n'estime pas que l'outil Internet est banalisé au point de considérer l'accessibilité d'informations sur le web comme équivalente en soi à notification. Ainsi, une publicité dans la presse quotidienne indiquant l'affichage d'informations réglementaires sur le web n'y donne pas un "accès effectif". Ou encore l'affichage sur le site web d'un courtier d'un renseignement envoyé à un client en exécution d'une obligation réglementaire ne sera pas considéré comme une notification.

La Commission a confirmé que les acceptations de recevoir les informations réglementaires par un moyen électronique peuvent être communiquées par téléphone, à condition que les procédures garantissent l'authenticité de l'accord, en pratique par enregistrement vocal ou vidéo.

Les intermédiaires peuvent obtenir des acceptations "globales" des communications électroniques, y compris celles couvrant plusieurs émetteurs à la fois. L'ouverture d'un compte ne peut pas être soumise à la condition de l'acceptation des communications électroniques. La meilleure pratique consistera à inclure dans tout accord conclu en ligne un moyen pour l'investisseur de signifier son accord spécifique pour recevoir les communications électroniques (notamment par un bouton spécifique à cette stipulation au sein du contrat). Les investisseurs doivent être informés de leur droit de révoquer leur consentement aux communications électroniques.

Désormais, les émetteurs et les intermédiaires peuvent communiquer des documents sous format PDF (portable document format) à condition de prendre les mesures appropriées pour en rendre l'accès "facile" (par exemple en offrant gratuitement un logiciel de lecture de tels fichiers).

Toutes informations accessibles à partir d'un lien en hypertexte sur un document électronique comportant toute information réglementaire (notamment un prospectus) seront considérées comme intégrées audit document et donc soumises aux même contrôles de la SEC; Par contre, les contenus d'un site comportant un lien de l'extérieur vers un prospectus ou document assimilé ne seront pas considérés comme étant intégrés aux divulgations réglementaires et échapperont donc au contrôle de la SEC.

La proximité de toute information sur un site web à un prospectus ne suffit pas ipso facto pour rendre les informations "une offre de vente" soumise aux contraintes de la réglementation fédérale. Les liens en hypertexte sur le site de tout émetteur seront considérés comme lui étant imputables par exemple lorsque la formule du lien exprime une reprise à son compte par l'émetteur ("Le conseiller de telle grande banque d'affaires donne un avis favorable") ou encore lorsque le lien est mis en valeur visuellement. Enfin l'affichage de formules de refus ou de limitation de responsabilité par rapport aux informations considérées comme intégrées aux documents réglementaires du fait de leur proximité sera généralement inopérant.

Les émetteurs devront adopter un comportement spécialement attentif pendant la période de l'enregistrement de l'émission puisque les informations communiquées dans ce cadre seront jugées, notamment pour leur exactitude et leur importance, à l'une des exigences de la SEC pour autant qu'elles soient considérées comme comprises dans la documentation réglementaire; L'émetteur doit veiller à ce que ses communications soient limitées à celles survenant dans le "courant normal des affaires" ("ordinary course of business") ce qui comprend les publicités, des communiqués de presse concernant l'évolution de l'entreprise, les réponses aux questions posées par les internautes ou encore les procès verbaux des assemblées et des conseils d'administration. Auront également à adopter un comportement réservé les émetteurs invoquant l'exemption pour les émissions n'impliquant pas une "sollicitation générale ou publicité" afin d'éviter que les contenus à caractère promotionnel sur leur site ne déteignent sur le caractère confidentiel de leur émission et des documents y afférant sur leurs sites.

La SEC dit continuer sa réflexion sur certains points par rapport auxquels elle a sollicité les avis des concernés:

- Comment faut-il appliquer les contraintes réglementaires afférant aux "rééditions" d'informations aux sites web sur lesquels arguendo les "ré-éditions" se font en permanence?

- Quelles attitudes faut-il adopter par rapport aux forums de discussion ("chat rooms")?

Quant à la réglementation étatique par rapport aux opérations financières sur le web, la North American Securities Administrators Association a adopté une délibération appelant les régulateurs étatiques à exempter des obligations d'enregistrement en vertu de leurs lois les offres sur le web comportant des stipulations qu'elles ne sont pas destinées aux résidents de l'Etat concerné; la quasi-totalité des Etats ont mis en oeuvre cette politique.[12]

La NASDAQ a récemment mis à jour les règles de responsabilisation de ses membres vis-à-vis de leurs clients pour tenir compte de l'Internet.[13] Constatant que le web nuance la distinction entre les communications point-à-point et point-à-multipoints, élément important pour déterminer si toute communication correspond à une "recommandation", la bourse des nouvelles technologies a entendu clarifier sa position concernant les utilisations de sites web qui étaient susceptibles de correspondre à des "recommandations" et donc de déclencher l'obligation de fournir des conseils appropriés. Le moyen de communication adopté influencera cette détermination. Ainsi, un courrier électronique à personne spécifique aura plus de chances d'être considéré comme une "recommandation" qu'une information sur un site web. Un site web de courtier qui déposerait des agents de recherche ("cookies") sur les ordinateurs de ses visiteurs pour ensuite faire des suggestions de placements en fonction des informations ainsi obtenues aurait vraisemblablement émis des "recommandations". Aussi aucune légende affichée sur le site destinée à circonscrire la responsabilité du membre ne suffira pour couvrir une infraction.

3. - Le régime de faveur pour les petits émetteurs

C'est la conjugaison d'une émission sur Internet et le positionnement de l'émission dans le cadre d'un régime de faveur pour les petites entreprises qui a fait l'originalité de l'opération Spring Street Brewery. Si l'Internet permet d'éviter les coûts de distribution d'informations et de la sollicitation de fonds, le régime de faveur pour les petites entreprises allège considérablement les procédures administratives et soulage l'émetteur même des frais d'avocats (le plus souvent négociés à partir de $ 100.000).

Les articles 3 et 4 de la Securities Act définissent des exclusions du champ d'application de l'article 5 comportant les contraintes d'enregistrement des appels publics à l'épargne. En particulier, l'article 3(b) autorise la SEC à adopter des mesures exemptant les émissions ayant des prix totaux inférieurs à $5.000.000 lorsqu'elle estime que "l'enregistrement n'est pas nécessaire dans l'intérêt public ou pour la protection des investisseurs en raison du faible montant en cause ou le caractère limité de l'appel public".

Les émetteurs répondant à ces critères quoique exemptés des obligations fédérales d'enregistrement restent redevables pour toute violation des règles fédérales concernant la qualité des renseignements fournis ainsi qu'aux règles étatiques d'enregistrement dans tout Etat où elles sont effectivement vendues.

Il y a lieu de remarquer d'abord que le régime n'est accessible qu'aux personnes et sociétés organisées sous les lois des États-Unis ou du Canada. Donc a priori il ne sera pas accessible pour les autres entreprises, seulement des montages de société holding aux États-Unis pour qualifier l'émetteur pourront dans certains cas fournir une solution acceptable.

L'émetteur ne doit pas être par ailleurs soumis au régime réglementaire, ce qui disqualifie les grosses entreprises, et ne doit être ni une société "en cours de développement sans projet d'affaires ou objet spécifique", ce qui élimine en tout cas pour partie les farfelus, ni un émetteur "disqualifié", ce qui exclut les malhonnêtes notoires.

Le prix total de l'offre de valeurs mobilières ne doit pas dépasser $ 5.000.000 dont pas plus de $ 1.500.000 ne peuvent être apportés par les vendeurs des valeurs (dans la pratique les fondateurs de l'émetteur). Pour toute année ce plafond est global pour toutes les émissions sous le régime.

Après dépôt auprès de la SEC d'un "Form 1-A - Offering Statement Under Regulation A",[14] l'émetteur pourra après un délai de 10 jours faire des offres orales ainsi que des offres écrites accompagnées de certaines informations exigées par la Form 1-A. Il pourra aussi faire des publicités dans la presse ou à la radio et à la télévision à condition d'y inclure certaines informations ne posant aucun problème pratique (tels que son nom, la nature de la valeur mobilière et son prix unitaire et une description des actifs de l'émetteur et leur situation).

Après l'agrément de l'Offering Statement, des offres écrites pourront être émises à condition d'y joindre le Offering Statement final. Aucune vente de valeurs mobilières ne peut être accomplie tant que n'aura pas expiré un délai de 48 heures après l'envoi du Offering Statement au souscripteur.

La régulation A offre une possibilité originale consistant pour l'émetteur à pouvoir faire des publicités sommaires de son projet avant même de déposer son Preliminary Offering Circular. Mais dans la pratique l'attraction de cette voie sera limitée par l'exigence de ne pas vendre des valeurs mobilières tant que l'émission ne sera pas agréée. Considérant par ailleurs la faible fiabilité de déclarations d'intention sur la base de renseignements aussi sommaires que ceux dans ces publicités, les émetteurs préféreront souvent procéder directement au dépôt de leur documentation. Tel en tout cas a été le choix des promoteurs de Spring Street Brewery.

L'agrément Regulation A peut être retiré par la SEC, notamment si les conditions justifiant son octroi à l'origine disparaissent.

4 - Comment éviter qu'un site Internet extérieur aux États-Unis ne soit considéré comme soumis à la réglementation américaine ?

Les sites des professionnels français étant a priori visibles sur les écrans de personnes les interrogeant depuis les États-Unis, il y lieu de bien repérer la ligne de démarcation à l'intérieur de laquelle l'opérateur sera à l'abri de la réglementation américaine.

C'est dans son communiqué du 23 mai 1998 que la SEC a expliqué ses positions par rapport à l'utilisation des sites web pour offrir des valeurs mobilières, pour solliciter des transactions ou pour faire la publicité de services d'investissement "offshore".[15]

De manière générale, l'application de la réglementation financière fédérale dépendra de ce que les appels publics à l'épargne sur le web constituent "des offres aux États-Unis". Les sollicitations ou autres communications "visant" les États-Unis sont faites "aux États-Unis". "Les affichages sur l'Internet n'engendrent pas en soi une obligation d'enregistrement en application des lois financières américaines." Les émetteurs, courtiers, bourses et conseillers non-américains exploitant des sites Internet en dehors des États-Unis ne seront pas soumis aux règles américaines à condition de mettre en oeuvre des "mesures raisonnablement conçues pour prévenir toute vente ou fourniture de services à des personnes situées sur le territoire américain." Si la SEC approfondit ensuite son analyse, elle reste consciente que ses consignes seront autant exploitées par les opérateurs honnêtes entendant éviter tout esclandre, que par les marginaux à la recherche de combines aux limites des règles, et elle souligne que chaque cas auquel seront appliqués ces critères restera un cas d'espèce.

S'il ne fait aucun doute que les opérations d'achat ou de vente de valeurs mobilières à des personnes situées sur le territoire américain sont, sauf les exceptions prévues par la réglementation, soumises à la réglementation américaine, la question se pose de savoir quelles responsabilités sont encourues du seul fait de l'affichage sur un site web en dehors du territoire américain d'informations financières accessibles par les internautes aux États-Unis. La SEC identifie quelques éléments susceptibles d'influencer son appréciation des faits de toute espèce.

En général, les personnes aux États-Unis exploitant des sites à l'étranger seront soumises à des contrôles plus contraignants que les personnes situées en dehors du territoire américain exploitant des sites hébergés et gérés hors du territoire américain.

Ainsi s'agissant d'émissions conduites sur des sites web en dehors des États-Unis, il importera d'abord de déterminer si l'émetteur est ou non soumis à l'égide des lois américaines. Quant aux émetteurs non soumis à la loi américaine, l'affichage en situation de haute visibilité d'un avis aux internautes aux États-Unis que les informations ne leur sont pas destinées évitera généralement l'application des lois américaines; mais un avertissement général dans le sens "Cette offre n'est pas faite dans les États où elle est illicite" ne suffira pas. Les émissions censées ne pas être soumises aux lois américaines éviteront de se faire référencer sur les sites à haut passage par des internautes situés aux États-Unis. Aussi les émetteurs non-américains entendant distribuer une partie de leur émission aux États-Unis dans le cadre de la Régulation D devront veiller à éviter que leurs sites étrangers ne servent qu'à faire des sollicitations déguisées aux investisseurs aux États-Unis. Malgré tout, la SEC admettra l'affichage des informations dont la divulgation serait éventuellement obligatoire en application des lois locales du site de l'émission.

Pour les émissions "offshore" par des émetteurs originaires des États-Unis, l'existence de points de contact substantiels avec les États-Unis ainsi que la probabilité que les valeurs se retrouvent tôt ou tard sur le sol américain justifient l'exercice d'une compétence plus "extensive". Les émetteurs américains auront intérêt à instaurer des systèmes de mots de passe et de filtrage préalable des demandeurs pour minimiser les risques de réalisation d'opérations non-autorisées avec des personnes couvertes par les lois américaines. De manière similaire, les fonds d'investissements non-américains souhaitant éviter l'application des lois américaines devront instaurer des "mesures raisonnablement conçues pour éviter des ventes à des personnes aux États-Unis". La publication d'une annonce dans la presse américaine pour attirer des visiteurs au site comportant l'offre censée être "offshore" a toutes les chances d'inciter la SEC à re-qualifier l'opération. Un descriptif trop détaillé sur le site censé être étranger des prétextes pour échapper à la loi américaine serait interprété par la SEC comme un indice de la volonté de viser les investisseurs américains et entraînerait la localisation de l'offre sur le territoire américain pour les besoins de l'application de la réglementation fédérale.

Les conseillers financiers non-américains bénéficient d'une tolérance de 15 clients aux États-Unis au cours d'une année, mais au-delà tout conseiller entendant éviter la soumission aux lois américaines devra adopter des mesures "raisonnablement conçues pour assurer qu'à travers ses activités sur le web il ne se représente pas comme un conseiller financier aux États-Unis". Dans la pratique, il suffira d'afficher la volonté de ne pas traiter avec des personnes aux États-Unis et de filtrer les visiteurs en fonction de leur pays d'origine.

Les courtiers non-américains doivent mettre en oeuvre des mesures similaires pour éviter de conclure des transactions avec des personnes aux États-Unis. Mais ils bénéficient d'une tolérance pour les transactions initiées par des personnes aux États-Unis sans que ces dernières n'aient été sollicitées par le courtier en cause.[16) Toutefois, pour autant qu'un site web soit considéré en soi comme une "sollicitation", les ordres censés échapper à la compétence américaine ne devraient en aucun cas être passés par le site web. Par prudence, les courtiers non-soumis aux lois américaines qui concluent des opérations "non-sollicitées" avec des personnes aux États-Unis auront intérêt à obtenir des déclarations écrites de ces clients attestant qu'ils n'ont jamais visité le site web du courtier; ou encore faudrait-il que le courtier mette en oeuvre un suivi administratif ou comptable permettant de démontrer l'absence de visite du site par les clients concernés.

Les opérateurs étrangers ne seront pas tenus responsables lorsque des personnes couvertes par les lois américaines trompent leur vigilance normale.

Indépendamment de toute réglementation fédérale, les États exercent le droit de réguler les opérations réalisées avec les personnes sur leur territoire. Certes, en vertu de la Securities Market Improvement Act de 1996, les Etats exemptent d'enregistrement les émissions, les fonds d'investissement et les conseillers et courtiers financiers pour autant que des personnes sur leur territoire ne soient pas visées par leurs communications sur leurs sites web. Mais, si des valeurs sont négociées avec les résidents de tout Etat ou si des prestations de services sont fournies aux résidents de tout Etat, alors l'agrément des autorités de tutelle de l'Etat concerné sera éventuellement requis. Aussi, sur le fond, il importe de noter que bien que la réglementation fédérale n'impose pas des conditions minimales financières sur les appels publics à l'épargne, tel n'est pas toujours le cas des Etats dont plusieurs réservent à leurs autorités de tutelle le droit de refuser l'agrément à toute opération indésirable.

5. - Conclusion

La révolution des moyens de communications bouleverse le mode de fonctionnement des marchés des capitaux. L'Internet tend à réduire à zéro le coût marginal de la communication des informations, matière première du secteur, et les marges des intermédiaires sont orientées dans la même direction.

Les autorités américaines ont pris parti sans ambages dans cette évolution historique pour les investisseurs et pour les émetteurs de valeurs mobilières au détriment des intermédiaires en favorisant les initiatives tirant profit des nouveaux moyens de communication. Les réformes envisagées dans le cadre de la "Aircraft Carrier Release"[17] ne feront qu'accélérer l'implantation du web sur les marchés des capitaux américains. Par exemple, cette réforme éliminerait le besoin pour les émetteurs d'obtenir des "no-action letters" avant de mettre leurs "roadshows" sur le web, permettrait la publicité par les émetteurs sur leurs sites web avant même d'avoir obtenu l'agrément de leur prospectus, et supprimerait le besoin de fournir aux actionnaires des prospectus finaux pour autant qu'ils soient informés du lieu de disponibilité, en pratique, le site web de l'émetteur. Ces réformes conjuguées avec celles favorisant l'accès par les petites entreprises aux marchés des capitaux créent des opportunités en particulier pour les entreprises étrangères. Aussi la tendance vers la diversification internationale des portefeuilles donne aux intermédiaires non-américains une occasion de se créer une clientèle nouvelle aux Etats-Unis. Toutefois, la réglementation américaine est complexe et pas toujours prévisible dans les détails à partir de ses principes généraux.

Quant à la projection de la loi américaine au-delà de ses frontières, la tendance actuelle semble être orientée vers une limitation de la compétence aux seules réalisations d'opérations sur les territoires des Etats-Unis, les seules offres sur des sites à l'étranger ne donnant pas lieu à l'obligation d'enregistrement.

[1] Avocat au barreau de Paris et de la Nouvelle Écosse (Canada), professeur de droit de la finance internationale à la Faculté Libre de Droit, de Gestion et d'Économie (Paris) et Professeur de finance internationale à l'Institut Supérieur de Commerce (Paris). www.lapres.net, voir en particulier la "webliographie" développant les thèmes évoqués dans cet article au www.lapres.net/html/sectrad.html.
[2] Au-delà des dommages intérêts compensatoires, toute violation délibérée de la Securities Act de 1933 est susceptible d'être sanctionnée par une amende de $ 10.000 et/ou une peine de prison d'un maximum de 5 ans (Article 24).
[3] Leasco Data Processing Equipment Corp. v. Maxwell, 468 F.2d 1326 (2d Cir. 1972); Bersch v Drexel Firestone, Inc. 519 F.2d 974 (2d Cir. 1975).
[4] Release No. 33-7856 du 28 avril 2000 ("Release d'avril 2000") http//www.sec.gov/rules/interp/34-42728.htm
[5] www.freetrade.com.
[6] Wit Capital Corporation, SEC No-action letter, 1999, SEC No-act. LEXIS 620 (July 14 ,1999).
[7] NASD Rule 2110, http://www.nasdr.com.
[8] NASD Rule 2310.
[9] Use of Electronic Media for Delivery Purposes, Securities Act Release n° 33-7233 (6 octobre 1995); ce communiqué couvre les audiocassettes, les vidéocassettes, les CD-ROMs, les courriers électroniques, les panneaux d'affichage électronique, l'Internet et les autres réseaux informatisés; http//:www.sec.gov/rules/interp/33-7233.htm.
[10] Use of Electronic media by Broker-dealers, Transfer Agents and Investment Advisors for Delivery of Information; Additional Examples Under the Securities Act of 1933, Securities Exchange Act of 1934 and the Investment Company Act of 1940, Securities Act Release N° 33-7288 (9 mai 1996), http//:www.sec.gov/rules/interp/33-7288.htm
[11] Use of Electronic Media Release N° 34-42728 (4 mai 2000), http//:www.sec.gov/rules/interp/34-42728.htm.
[12] Stephen Knute Gregg, Regulating Securities and the Internet, http://www.lclark.edu/-loren/cyberlaw97/gregg/Cyberlaw.htm.
[13] Notice to Members 01-23, le 20 mars 2001.
[14] Ce formulaire est présenté sur le site de la SEC au http://www.law.uc.edu/CCL/33forms/form1-A.html
[15] Interpretation: Re: Use of Internet Web Sites to Offer Securities, Solicit Securities Transactions, or Advertise Investment Services Offshore, International Series Release N° 1125, 23 mars 1998, http//:www.sec.gov/rules/interp/33-7516.htm.
[16] Exchange Act Rule 15a-6.
[17) Release N° 33,7606A Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 86, 108 at 891,461-63 (13 novembre 998).